1.1 公司介绍：全球领先的专业化特钢企业，初步形成沿海、沿江产业链的战略大布局
中信泰富特钢集团股份有限公司（以下简称“中信特钢”）是全球最大的专业化特殊钢制造企业，钢材总产能达 1500 余万吨。
根据公司公告，中信特钢可生产 3000 余个钢种、5000 余种规格，是目前全球品种规格最多的特殊钢材料制造企业之一。
公司拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、合金钢大圆坯六大产品群，以及调质材、银亮材、汽车零部件等深加工产品系列。
截至 2021 年 6 月公司钢材总产能达 1500 余万吨，此外还通过股权投资参与 350 万吨/年无缝钢管产能的经营管理。公司各种类型的产品大范围的应用于汽车、能源、交通、机械、铁路、海运等多个领域。
四大特钢生产基地、两大原料生产基地和两大下游加工产业基地，中信特钢已初步形成“沿海、沿江”产业链的战略大布局。
中信特钢已拥有了江阴兴澄特种钢铁有限公司、大冶特殊钢有限公司、青岛特殊钢铁有限公司和靖江特殊钢有限公司等四大特钢生产基地；铜陵泰富特种材料有限公司、扬州泰富特种材料有限公司等两大原料生产基地，以及泰富特钢悬架有限公司、浙江泰富无缝钢管有限公司等两大下游加工基地，并形成了“沿海、沿江”产业链的战略大布局。
2021 年年初，公司购买上海电气集团钢管有限公司 40%的股权并参与其经营管理，其核心资产为天津钢管制造有限公司 350 万吨无缝钢管产能，使企业具有了全世界规模领先的专业化无缝钢管板块。
1.2 主营业务：具备 1500 万吨钢材产能的长流程特钢企业，合金钢棒材贡献近半毛利
2020 年中信特钢实现盈利收入 747 亿元，钢产品产、销量分别为 1452 万吨、1399 万吨，吨钢售价为 4921 元/吨从生产的基本工艺看，中信特钢为长流程特钢生产企业，其基础产品主要是通过高炉炼铁-转炉炼钢（电炉热装铁水）-连铸-连轧等环节生产。
根据公司公告，中信特钢具备连铸、模铸、电渣、双真空等不同工艺产品的生产能力，可生产棒材、板材的基础产品以及热处理材、弹簧总成等深加工产品，基础产品主要是通过高炉炼铁-转炉炼钢（电炉热装铁水）-连铸-连轧等环节生产。
中信特钢的总营收屡创新高，2021 年前三季度录得 742 亿元，同比增长 33%。
根据公司公告， 2017 年开始公司做了一系列外延并购和内部整合，其营收规模由 2016 年的 187 亿元跃升至 2017年的575亿元，增幅高达208.6%。
2020年公司营收总额继续升至747亿元，增速为2.9%；2021 年随着钢铁行业大幅回暖，公司前三季度录得总营收 742 亿元，同比增幅达 33%。
从产销量看，2018 年至今中信特钢产、销量稳步增长，产销率保持 96%以上的高水平。
2020年中信特钢钢材产品产、销量分别为 1452万 吨、1399 万吨，产销率达 96%；2021 年上半年中信特钢产、销量实现稳步增长，分别达到 774 万吨、755 万吨，增速分别为 8.7%、13.2%，产销率为 97%，继续保持在较高水平。
从吨钢售价看，直供为主的销售模式使得中信特钢吨钢售价同比变动幅度滞后于市场均价。
2021 年上半年中信特钢吨钢售价随特钢相对指数上涨至 5802 元/吨，涨幅接近 30%。
从历史数据看，中信特钢吨钢售价变动趋势与 Myspic 特钢相对价格指数基本保持一致，但变动幅度整体滞后反映。究其原因，我们大家都认为中信特钢以直供体系为主的销售模式使得其定价的波动滞后于市场价格。
1.2.2 结构：合金钢棒材和合金钢线.4% 从营收结构看，合金钢棒材和合金钢线材是中信特钢主打产品，营收占比合计达 61.3%。
根据公司 2020 年年报的最新数据和统计口径，2020 年合金钢棒材毛利占比为 56.4%，是中信特钢主要毛利贡献产品。
从市场结构看，中信特钢立足国内、兼顾海外，2018年至今市场结构较为稳定。
根据公司 2019 年年报，中信泰富特钢投资有限公司（以下简称“泰富特钢投资”）持有中信特钢75.05%的股权，是中信特钢第一大股东，湖北新冶钢有限公司（以下简称“湖北新冶钢”）持有中信特钢 4.53% 的股份，中信泰富（中国）投资有限公司（以下简称“泰富中投”）持有中信特钢 4.26%的股份。
从产品定位来看，抚顺特钢、宝钢特钢在高端特钢产品线领先，中信特钢在汽车用特钢等中高端特钢领域占优。
综上比较分析，我们大家可以大致锚定中信特钢的行业地位：中信特钢是在全球范围内具有规模优势的中高端特钢龙头企业。
抚顺特钢是我国大型特殊钢重点企业和军工材料研发生产基地，在国内高温合金、工模具钢等细分特钢市场拥有竞争优势。
产量及营收规模方面，从产量看，根据中信特钢和抚顺特钢公告，2010 年以来，中信特钢的钢材产量始终远高于抚顺特钢，随着中信特钢旗下的兴澄特钢陆续收购青岛和靖江板块，2017 年后中信特钢继续扩大与抚顺特钢在钢材产量上的差距；从营收看，2017-2020 年中信特钢营收规模均显著大于抚顺特钢。
产品定位方面，根据中信特钢和抚顺特钢公告，抚顺特钢的吨钢毛利始终远高于中信特钢。
（1）产能优势：中信特钢品种、规格数量国内领先，有利于客户实现一站式集约采购，获得高市占率。
由于产品特质的原因，特钢尤其是高品质特殊钢行业的典型属性为“小批量、多规格、定制化”。
根据中钢协定期发布的会员公司钢制材料质量等级品率指标看，中信特钢钢材质量等级品率在 2013- 2020 年持续位于特钢行业首位，高于新冶钢、太钢集团、南钢集团等特钢业内头部企业。
以汽车用钢为例，中信特钢高端汽车用钢国内市占率超过 65%。我们以特钢消耗量最大的汽车行业为例进一步阐述上述观点。
根据公司公告，截至2018年底，以国内市场的产销量为统计口径，中信特钢在高标准轴承钢市占率超过 80%、高端海洋系泊链钢市占率超过 90%、矿用链条市占率超过 80%、高端连铸大圆坯市占率超过 70%。
中信特钢研发能力雄厚，对特钢产品与技术的研发投入力度在业内首屈一指。高额研发投入和快速产品转化彰显核心竞争力，构筑行业高壁垒。
全院拥有在册中高级研究人员 500 名，外聘阵营强大的国内外院士专家，形成了以钢铁冶金技术和金属材料应用为主体的专家群体及研发人才队伍，承担了多项国家重点科技攻关、“863 计划”、火炬计划等项目，主持或参与了多项国家和行业标准的制(修)订，取得了丰富的科研成果和技术专利，获得了多项国家、行业的科学技术进步奖励，在中信特钢产品研究开发、质量改进、工艺完善等过程中发挥主导作用。
从研发费用来看，中信特钢的研发费用绝对值以及人均研发投入大幅领先于国内竞争对手。
我们以国内另一特钢上市企业抚顺特钢作为比较对象，根据各自公司公告，从研发费用总额来看，2017-2020 年中信特钢的研发费用投入分别达到 25.98 亿元、27.86 亿元和 27.07 亿元，而同期抚顺特钢的研发费用仅为2.88亿元、3.02亿元和4.07亿元，中信特钢在研发费用总量上大幅领先；从人均研发费用来看，2017 年以来中信特钢的人均研发费用均超过了 80 万元/人，远高于同期抚顺特钢的人均研发费用。
从专利总数来看，根据年报，截至 2020 年中信特钢累计获得国内专利 1017 项，其中发明专利 218 项，占比超过 20%。
（1）产品溢价：中信特钢同种类型的产品在国内市场享有 10%-20%的品牌溢价率。
根据 Mysteel 价格数据，在牌号相同，尺寸相近的情况下，2020 年中信特钢的齿轮钢、合结钢、轴承钢等基本的产品（除耐磨板外）的售价均高于国内市场均价，中信特钢享有 10%-20%的品牌溢价率。
根据公司公告和公司官网介绍，中信特钢已建立与国内外一大批有名的公司建立了战略合作伙伴关系，在棒线材产品和钢板产品的重点客户多为细致划分领域内的知名公司，产品定位高端：从棒线材客户来看，中信特钢已与奔驰、宝马、奥迪、丰田等公司形成合作；从钢板下游客户来看，“三桶油”、西门子也均在中信特钢的客户列表当中。高端制造业的盈利模式是高品质保障下的高营收，以牺牲部分部件质量换来成本的节约则处于相对次要的地位；相比之下，中低端制造业由于产成品竞争非常激烈、溢价能力有限，对部件成本的节约为首要任务。
应收账款周转率高则代表公司回款速度快，出现坏账的可能性低，对客户付款及时性的要求更高。
根据公司公告和 Mysteel，尽管 2010-2016 年 Myspic 综合钢价指数和特钢价格指数变动幅度较大，但中信特钢同期的吨钢毛利基本稳定在 500-600 元/吨区间，其盈利模式类似于“成本加成”的加工型企业收取固定的“加工费”的模式，即使在行业景气度下行的过程中也有毛利的“安全垫”。
2017 年以来受到钢铁行业整体景气度提升的影响，公司吨钢毛利逐步提升，2019-2020 年吨钢毛利分别为 929 元/吨、960 元/吨。
2021 年上半年公司汽车用钢、轴承钢、能源用钢等产品的销量同比大增。中信特钢的产品主要使用在于汽车、轴承、风电领域等高端商品市场，据2021年中报数据，产品的应用行业占比为汽车行业（34%）、机械行业（27%）、能源行业（19%）、轴承行业（14%）以及别的行业（6%）。
2021 年 1-10 月国内乘用车产量回暖，市场景气度或继续提升。根据国家统计局和中国汽车工业协会数据，2016 年以来我国乘用车的产量增速进入下行通道，2018-2020 年增速持续为负。受新冠疫情影响，商用车的产量在 2020 年也转为负增长。2021 年 1-10 月国内累计生产乘用车 1664.75 万辆，同比增速达 9.8%，带动机动车产量整体回暖。
国内乘用车单车均价稳步上升，以 BBA 为代表的高档汽车品牌销量和市占率有望持续扩张。
根据中国汽车流通协会数据，2016-2021 年我国乘用车市场的单车销售均价由 13.2 万元稳步升至 16.3 万元；根据车主之家网站数据，2011 年奥迪、宝马、奔驰三家高端车企在华的合计销量 43 万辆，2021 年 1-10 月升至 158 万辆，合计市场占有率由 3.57%升至 9.38%，我们大家都认为以 BBA 为代 表的高档汽车品牌业绩有望持续扩张。
综上，汽车消费需求在新冠疫情后持续回升，2021年国内乘用车的产量增速已经回正，由于部分需求被延后，2022年汽车市场景气度或持续。
（2）轮胎：我国汽车保有量增速依然较高，存量汽车市场需求有望托底轮胎产业链业绩
我国汽车保有量增速依然较高，汽车轮胎替换需求有望托底轮胎产业链业绩。根据公安部统计数据，2011 年以来我国汽车保有量逐年增加，截至 2021 年 9 月，全国机动车保有量达到 2.97 亿辆，同比增长 8%，增速虽小幅下滑，但仍处于较高位。
2018 年以来全球新一轮风电上行周期开启。根据全球风能理事会 GWEC 于 2021 年 3 月发布的 《Global Wind Report 2019》，2018 年以来全球新增风电装机量的同比增速由负转正，2020 年 全球新增装机量 93GW，同比上年大增 19%；根各地区国家披露的风电建设规划，GWEC 预测 2021-2025 年全球新增风电装机量有望维持在高位，或分别达到 87GW、91GW、103GW、110GW、124GW。
从政策来看，2019年 5 月国家发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》，规定自 2021年 1 月 1 日起新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，不再予以补贴，之前核准的项目如能按期完成并网则仍有补贴。因此 2020 年底国内陆上风电迎来“抢装潮”，2020年全年国内风力发电新增添的设备容量为 71.67GW，同比大幅度增长 178%。
高端风电圆坯的市占率超 70%，有望充分受益于行业景气度维持。综上，我们大家都认为中信特钢风电大圆坯、大功率风电高端轴承钢等产品的需求或将受益于国内风电装机稳健增长及全球风电上行周期继续保持平稳增长。
“双碳”目标下化石能源面临下行压力，但存在结构性机会，天然气需求有望逆势增长，石油或将小幅增长。
“双碳目标”毫无疑问将压缩化石能源在能源结构中的占比，但也需要认识到，从“达峰”到“中和”是循序渐进的过程，结合我国设定的目标，20-30 年碳排放或处于峰值平台期，化石能源在一次能源消费占比将从 85%下降至 76%，但仍承担着基荷作用，结构上石油、天然气将替代煤，在化石能源中占据主导。
代表化工品需求的乙烯消费当量在过去 20 年迅速增加，2000-2020 年复合增速达 8.3%。根据《中国能源化工产业高质量发展报告》预计，国内乙烯需求在“十四五”期间将保持 5.7%的年化增速。
综上，中信特钢的产品主要使用在于汽车、轴承、风电领域等高端商品市场，消费升级、高端制造趋势下高端客户的真实需求具有韧性。
我们在 2021 年 12 月发布的《筑底企稳，静待修复——钢铁行业 2022 年度策略》等报告中已详细论述了“我国特钢进口替代加速，高端特钢进口替代趋势更明显”的观点，此处仅对其核心部分进行介绍。
根据特钢表观消费量=特钢产量+特钢进口量-特钢出口量这一公式，个人会使用全国特钢表观消费量数据来表征国内特钢需求。
据海关数据，2021 年 1-9 月我国进口特钢 340.68 万吨，占当前国内特钢消费量的 3.72%，较 2017-2020 年的中枢水平显而易见地下降，特钢的进口替代趋势保持。
随高端制造、国防、航空航天加快速度进行发展，“三高一特”产品需求前景广阔，公司未来聚焦高精尖 特殊钢材料。
至 2024 年公司或将新增“三高一特”产品产能 9.2 万吨/年，较 2020 年的生产规模扩大两倍。中 信特钢保持特冶锻造强投入，引进世界一流的双真空炉、气体保护电渣炉、精锻机，满足国防装 备大型化、产品质量高端化的需求。
参与徐工有限混合所有制改革，实现了“资本+产业”双轮驱动，介入高端工程机械和国防装备 产品研发。
从钢铁行业兼并重组趋势看，国家或将进一步鼓励跨地区、跨所有制兼并重组。2020 年 12 月工信部发布《关于推动钢铁工业高水平发展的指导意见（征求意见稿）》，提出要提升产业集聚化发展水平，打造若干家世界超大型钢铁公司集团以及专业化一流企业。
《意见》具体提出，力争 钢铁行业产业集中度（CR5）达到 40%，CR10 达到 60%。在中国宝武重组马钢集团完成后，全 国前十大钢企总产能将达 3.6 亿吨，行业集中度 CR10 将提升近 1.6PCT至 34.3%左右，距离“钢 铁行业 CR10 达到 60%”的目标仍有很大的差距，我们判断政策端或将进一步加快推进行业兼并重 组的进程。
2016 年 10 月，工信部发布《钢铁工业 调整升级规划（2016-2020 年）》指出，要推动钢铁行业有突出贡献的公司实施兼并重组；在特种钢等领 域形成若干家世界级专业化骨干企业。
回顾中信特钢的发展历史，中信特钢于 2017-2019 年陆续收购了青岛特钢、靖江特钢、兴澄特钢等；2021 年年初，通过购买上海电气集 团钢管有限公司 40%的股权，并参与其经营管理 350 万吨/年的无缝钢管产能。
面对国内外新冠疫情对宏观经济的影响，和原材料价格的大幅波动，公司深化“生产所带来的成本、采 购成本、设备正常运行成本、物流成本、期间费用”五个重点方面专题降本工作，综合竞争力持续增 强，盈利水平持续提升，超额完成 2020 年各项经营任务目标，发展形态趋势持续向好，各项指标稳 中有进，实现稳定增长，体现了较高的发展韧性和抗周期性。
下面我们将分别从中信特钢盈利能 力、营运能力和偿还债务的能力等三个层面对中信特钢的财务情况进行分析。
从费用率来看，根据中信特钢历年年报，2010 年以来，中信特钢的销售费用率和财务费用率均保持窄幅波动，2020 年两项数据分别为 0.9%和 0.4%，同比分别下降 0.3PCT、0.3PCT；管理费用率（含研发费用）则从 2012 年开始保持高位振荡，2017 年开始中信特钢进行大规模内部整合，大大降低了管理相关联的费用的支出。
结合上文分析，中信特钢营运能力处于行业较优水平，并购完成后快速改善。依据公司历年年报，受 2018 年中信特钢旗下各公司开展多次外延并购的影响，公司各项表征营运能力的数据出现下滑。
从资本结构来看，依据公司历年年报，2017 年开始受并购扩张影响，中信特钢总负债和资产负债率大幅度的提高，2020 年总负债 491 亿元，资产负债率为 63.3%。
从短期偿还债务的能力来看，依据公司历年年报，2014-2016 年，中信特钢流动资产以及不考虑存货的流动资产对流动负债的覆盖情况小幅改善，但是 2016 年之后流动比率和速动比率再次走低，2018-2020 年改善，但 2020 年流动比率和速动比率分别仅为 0.85 次和 0.61 次，对流动负债的覆盖能力欠佳，但边际出现改善。
1) 量：假设公司 2021-2023 年特钢产量分别为 1586、1656、1702 万吨，同比增速分别为 9.2%、4.4%、2.8%，产量小幅增长根本原因是 21 年下半年青岛特钢 100 万吨产能投产。
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